文/罗茜
当下的深访全球科技产业，正处于一个深度重构的联想关键时刻 ：一边是以存储器为代表的核心元器件 ，陷入近乎疯狂的集团价格暴涨周期；一边是科技巨头们 ，不计成本地投身关于AI的郑重构战略豪赌和军备竞赛 。
投身于AI从云端训练向端侧推理跃迁的孝明浪潮之中 ，作为全球AI生态链领先企业的存储存储联想集团 ，已有了破局进化之道 。暴涨
2026年2月12日 ，大战联想集团（HKSE ：992）（ADR ：LNVGY）披露2025/26财年第三财季业绩 ，估值关键指标均超市场预期 。深访截至2025年12月31日，联想集团营收达1575亿人民币 ，集团同比增长超过18%；经调整后的郑重构净利润同比增长36% ，利润增速更是孝明达到营收增速的两倍。多家投行如摩根士丹利称 ，存储毛利率符合市场预期 。在随后召开的业绩发布会上，联想集团董事长兼CEO杨元庆给出承诺 ：未来的几个季度 ，都可以继续保持双位数增长 。
同日下午 ，联想集团高级副总裁兼首席财务官郑孝明（Winston Zheng）接受媒体深度访谈 ，坦率回应了市场关注的所有焦点：存储暴涨后的行业分化 、AI军备竞赛及生态演化、半导体产业链ISG盈利修复之路等，由此详解了联想集团的价值重估逻辑。
“我们的估值会从PC-only（仅依赖PC）的估值，转换成一个基于多产品 、多业务的估值” ，郑孝明坦言 ，已向AI及AI智能体（Agent）跃迁的联想集团 ，目前股价被明显低估 ，对标同业 ，最起码具备16倍到17倍P/E（市盈率）的合理性，较现有估值有60%到70%的提升空间。
存储暴涨的“马太效应”
“有史以来没有看到过这么快的 ，这是暴涨” 。郑孝明认为 ，存储芯片的价格处于两周一变的快速上行通道 ，这将显著改变PC、手机及服务器的行业格局 ，大小厂商将进一步分化 。
具体而言，作为头部品牌的联想集团 ，凭借持续的产品创新，不仅有望进一步提升PC市场份额 ，芯片制造工艺单机单价（ASP）的提升也将带动整体营收增长 。相比之下 ，中小品牌因议价能力弱 、头寸不足 ，将被迫通过大幅提价或削减产品线来生存，其市场份额将持续萎缩 。据第三财季数据 ，联想集团的PC出货量同比增长15%，连续第10个季度跑赢市场；全球PC市场份额提升至25.3% ，连续8个季度领先第二名5.2个百分点。
在存储供应极端紧缺的背景下，联想集团采取了“先保货 、后看价”的策略 。“拿到货，这是很重要的一件事” ，郑孝明指出 ，联想集团在业内深耕多年 ，与各大供应商有深厚的长期合作关系 ，采购一直都是其核心竞争力 ，早已锁定了规模化的存储资源，并签署了跨越多个季度的长期采购合约 ，保证了供货规模与分配份额 。光刻机技术
“这些库存的价值都升高了 ，我有越多 ，这些就越有价值。”郑孝明认为 ，在暴涨周期中，库存不再是周转压力 ，而是升值资产 。联想集团的库存主要包括三方面 ：一是零部件库存 ，二是已完成生产但未交付的成品库存 ，三是渠道库存 。
由于采购价格会随行就市 ，郑孝明则指出，配合采购端的提前布局，早在2025年4月，即国际贸易局势异动之时 ，联想集团同步实施了5%的运营费用控制 ，以平滑成本端的冲击。这显示出联想集团卓越而成熟的运营能力。
ISG盈利将持续增长
应对存储周期波动 ，联想集团ISG（基础设施方案业务集团）正发挥关键的财务缓冲作用 。郑孝明指出 ，不同于消费电子市场的晶圆代工厂对比波动 ，服务器端的客户多为具备支付能力且需求刚性的企业 。因此，存储器暴涨所带来的成本压力 ，具备向下游传导的条件 ，得以守住利润空间 。
据第三财季数据 ，ISG实现营收367亿人民币，同比增长超30%，创历史新高 。联想集团此前计提了2.85亿美元（约20亿人民币）的一次性重组费用 ，预计未来三年每年将节省14亿人民币的净成本 ，以推动盈利能力持续改善 。联想集团管理层向市场承诺 ，ISG业务将在第四财季实现扭亏为盈 ，并实现持续盈利增长 。
郑孝明坦言 ，ISG此前的利润承压 ，主要源于历史决策与市场趋势的错位。如今集团下定决心 ，砍掉不符合未来趋势的产品线 ，确保业务精准承接算力红利 。目前 ，ISG的增长动能已与AI基础设施需求深度绑定 。第三财季 ，ISG实现营收367亿人民币 ，同比增长超30% ，创下历史新高 。其中 ，受AI强劲驱动的海神（Neptune）液冷技术业务同比增长300%，硬核技术直接转化为议价红利 。
更值得注意的是 ，联想正在用“自有能力+垂直整合”强化ISG的长期竞争壁垒 。2025年1月 ，联想集团宣布收购以色列高端企业级存储系统公司Infinidat ，目前正处于审批流程中。郑孝明指出 ，将关键IP纳入自有体系后 ，联想集团可以利用“服务器+存储”的一体化采购逻辑 ，实现方案协同 ，改变过去部分产品依赖第三方贴牌（OEM）的局面 。这一笔收购完成后的增量收益 ，目前尚未体现 ，未来则必然成为爆发点 。
随着重组效应的显现和自研IP的切入，ISG业务占比将显著提高 ，成为推动联想集团估值的重要增长引擎 。郑孝明指出 ，联想集团未来几个季度的双位数增长 ，预期将有相当比例来自ISG。
AI大战将收敛到终端入口
“他们花钱使我们受益，他们要买我们的产品 ，这是好事 。”谈及近期全球科技巨头相继披露的天量资本支出与巨额融资 ，郑孝明分析称 ，这种资本密集型的竞赛战略 ，与联想集团的方向截然不同 ，但这本质上会转化为对算力基础设施的长期需求 ，从而给联想带来极具延续性的订单需求 。据第三财季数据 ，联想AI服务器收入同比增长59%，并启动基于最新GPU平台的B200 、B300及GB300服务器的交付 。
“这几家5年内不会放弃AI大战。”郑孝明预测，任何科技巨头都不可能在中途离场 。无论是大洋彼岸的谷歌 、Meta 、xAI ，还是国内的字节跳动 、阿里与腾讯 ，都在投入巨资博弈。
当AI从训练走向落地 ，争夺终端入口是必然 。郑孝明举例称 ，OpenAI从苹果挖走乔纳森·伊夫（Jony Ive）试图定义新终端 ，Perplexity早已与摩托罗拉展开深度合作 ，甚至字节跳动也试图通过豆包智能体切入硬件 。种种迹象说明 ，终端市场的战略价值正被重新定价 。作为在PC 、手机 、平板三大领域的全球领军者 ，联想集团通过多模型整合提升端侧体验 ，目标是将端侧AI的日活率从目前的40%-50% ，提升至70%-80% 。
更深层的变革 ，来自产业链利润分配的重构。郑孝明指出，在过去的PC与手机时代，整个产业链的大部分利润 ，被芯片商与操作系统商拿走；而AI Agent（智能体）的出现可能颠覆这一格局 。“以后我觉得可能有更大的机会 ，大家一起分成。”他认为 ，AI的爆发 ，让传统软件公司面临被颠覆的压力；但对以硬件起家的联想而言，守住终端入口、整合多模型 ，反而意味着获得了多年未见的博弈筹码 。
除此，郑孝明还分享了一个小故事 ：他曾让AI模型推演云AI与端侧AI的竞争力 ，AI给出的最终结论是“Hybrid AI（混合式AI）才最好” 。这正契合了联想集团的战略：以个人智能与企业智能进行双轮驱动，持续推进混合式AI战略 ，在终端设备上推进“一体多端”的布局 。据第三财季数据 ，联想集团AI相关营收同比大幅增长72% ，占总营收比重已达32% ，这一超预期业绩说明，联想的混合式AI战略 ，已通过了财务数据的严苛检验 。
穿越存储周期的剧烈波动 、以混合式AI战略推动增长向可持续盈利兑现 ，联想集团已具备向AI及智能体市场实现跨越、并获得相应价值重估的合理基础 。在这一进程中 ，单一季度的毛利率指标，完全不足以完整反映公司价值 ，也根本无法定义如今的联想集团。随着运营水平持续提升 、ISG盈利持续增长 、AI相关业务持续扩张 ，联想集团的长期竞争力正在加速形成 ，价值回归空间正被进一步打开 。
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